投资要点:
正极材料涨价,吨毛利大幅提升。随着钴价上涨,钴酸锂等正极价格涨幅高于成本涨幅,毛利提升。根据材料分子式1吨钴酸锂预计需0.6吨钴,国内钴金属较去年底上涨5.5万/吨,钴酸锂成本增加3.3万/吨,而售价上涨5万/吨,预计单吨毛利提升1.7万/吨;另1吨523正极需要0.12吨的钴,钴涨价5.5万/吨,意味着正极材料成本较去年年底增加0.66万/吨,三元523正极价格同期上涨1.1万/吨,利润空间亦增加。
产能全国第一,弹性最大。钴酸锂下游对应3C电子产品,价格08年初增至42万/吨,当升科技、杉杉股份毛利率均超过15%;后续随着钴价的下降以及竞争的加剧,钴酸锂14年跌至16.5万/吨,毛利率降至3%-4%;目前钴价上升带动钴酸锂价格提升,同时受益于市场集中度提升,公司毛利率亦显著提升。公司目前正极材料产能2.8万吨,在建1.5万吨目前进入试生产阶段,公司为钴酸锂正极材料领域龙头,年产量超过8000吨,弹性最大。我们看好公司钴酸锂涨价带来的毛利的增长,类似去年六氟磷酸锂涨价带动电解液的投资机会。
打造锂电材料龙头地位。杉杉股份锂电材料综合产能全国第一,下游客户包括比亚迪、三星SDI、天津力神、ATL、国轩高科等。目前正极材料产能2.8万吨,三元占比超过60%,622/811等产品持续创新,能量密度不断提升;负极产能1.5万吨,产能利用率超过100%,未来向硅碳负极及超级电容负极发展;电解液已扩至1.2万吨,后续将开发新品,更好的适应动力电池的发展方向。公司研发费用过亿元,具备较强的技术实力,有望成为全球锂电材料核心供应商。
布局储能,定位新能源运营商。公司拥有较强资本实力,近期启动50亿元清洁能源计划布局储能产业,主做工商业削峰填谷,IRR超10%。目前已布局江苏、北京等工业园区。储能业务可大幅拉动公司Pack以及电池材料的销量,提升传统产业业绩。
新能源汽车/充电桩运营战略协同。整车及充电桩运维主要由云杉智慧负责,目前通行车运营车辆已达400辆,乘用车、物流车几百辆,2016年运营规划5000辆。杉杉2015年充电桩已在深圳、广州、宁波、上海、北京等地建设300余个,2016年规划1-2万个,主要服务大巴车、通行车客运业务,另外同专车企业合作开展专车充电桩运营,第三是同物流企业合作,开展物流车运维及充电服务业务。
扣除金融权益,锂电材料估值便宜。截止三季报公司在手现金近26亿,截止2月13日收盘价杉杉所持有的宁波银行股票市值近30亿,滁州银行股权预计价值15亿,合计约70亿;目前公司总市值149亿,扣除金融资产及账面现金剩余价值79亿,市值较小。16年上半年公司锂电材料利润1.4亿,我们预计全年约3亿,估值便宜。
盈利预测与投资评级。我们预计16-18年EPS为0.52元、0.63元、0.75元,公司锂电材料龙头地位稳固,切入动力总成、整车及储能运营,打造储能、电动车最全产业链,目前新业务均处于加速布局阶段,凭借在行业内深厚的沉淀、以及运营商业模式的成熟,有望成为电动车领域新贵,参考同行业可比估值,按照2016年35倍PE,对应目标价18.2元,维持“买入”评级。
风险提示。行业竞争加剧;新业务不大预期;政策不达预期。